一、引言

    2015年10月，中國人民銀行放開金融機構存款利率上限管制，標志著歷經近20年利率市場化改革的基本完成，這在我國利率市場化和整個金融改革歷史上都具有重要的里程碑意義。不過，存貸款利率浮動管制的放開并不意味著中央銀行不再對利率進行管理，而是要由行政手段轉向更加倚重市場化工具和傳導機制。理論上，利率作為資金的價格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場利率水平；實踐中，無論是利率管制國家還是利率市場化國家，中央銀行對利率形成機制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場化更完整的表述，應是利率由貨幣政策當局和金融市場共同決定，利率市場化改革實際上包含著利率形成方式的市場化和利率調控方式的市場化兩個不同的維度（紀敏和牛慕鴻，2014）。《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確將“放得開、形得成、調得了”作為我國利率市場化的改革原則。隨著存貸款利率浮動限制的取消，利率“放得開”目標基本實現。不過，由于金融機構定價機制和貨幣政策傳導等條件尚不成熟，我國在放開存貸款利率管制的同時仍保留了存貸款基準利率，今后還要在“形得成、調得了”等方面進行大量技術性準備。我國利率市場化正進入以市場化利率形成和調控機制為核心的深化改革新階段。

    目前，我國經濟正由高速增長階段轉向高質量發展階段，這就要求我們以新發展理念為指導，淡化GDP增長目標，從推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革等方面，提高全要素生產率，改進增長的質量和效益。作為實體經濟的鏡像，更好服務實體經濟是金融的本質要求。與經濟發展階段演進相適應，金融促進實體經濟發展也應由規模擴張轉向質量提升，金融調控也要減少對數量目標和手段的依賴。特別是，隨著利率市場化改革的加快推進和基本完成，金融創新和金融脫媒迅猛發展，金融市場結構和金融產品日趨復雜，傳統數量為主的貨幣調控有效性日益下降，已不適應經濟高質量發展的要求。為此，近年來中國人民銀行多次指出，當前影響貨幣供給因素更加復雜，不應過度關注M2的變化，而是要更多關注利率價格指標，逐步推動貨幣價格調控方式轉型。2018年，我國不再公布M2和社會融資規模數量目標，這既是貨幣政策調控框架轉型邁出的重要一步，也更符合經濟高質量發展的政策要求。

    不過，盡管我國已經淡化貨幣數量目標，但與發達國家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發展中轉軌經濟體，中國的貨幣政策既要為價格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據不同階段經濟增長的實際，兼顧轉型發展和金融穩定的需要，曾很長時期要考慮雙順差的干擾，因此中國貨幣政策在以控制通脹為主的同時始終堅持多目標制（周小川，2013）。可見，正如利率“放得開”是一個漸進的過程，由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復雜，目前利率“形得成、調得了”并轉向貨幣價格調控方式的條件尚不成熟。全面總結中國貨幣政策調控歷程，充分認識我國貨幣調控方式轉型的必要性和迫切性，深入分析當前貨幣調控方式轉型的現實約束進而明確改革方向，對今后深化利率市場化改革、更好地通過利率價格杠桿優化金融資源配置、實現經濟高質量發展，具有非常重要的意義。

    二、貨幣政策的數量調控和價格調控：理論、國際經驗與中國貨幣調控方式轉型

    （一）有關貨幣政策調控方式的理論與國際經驗

    根據操作目標或中間目標的不同，貨幣政策大體可分為數量調控和價格調控兩種方式。理論上，貨幣的數量和價格是一個硬幣的兩面。在流動性效應下，貨幣數量的變化將影響價格調整，貨幣價格的調整也將引發數量相應變化（Friedman and Kuttner，2011）。因此，在金融市場發育健全、價格機制有效發揮條件下，對物價產出等貨幣政策最終目標而言，貨幣政策數量調控和價格調控的政策效果也應是等價的。不過，從政策機制來看，貨幣數量調控主要是根據變量間的宏觀總量關系進行調控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價格機制并干預微觀主體行為。貨幣價格調控主要是微觀經濟主體根據宏觀經濟信號調整自身行為，通過價格機制間接發揮作用，對市場發育程度和貨幣傳導機制要求較高，政策鏈條較長，效果并不直接明確。可見，金融市場發育程度和貨幣政策傳導機制對不同貨幣調控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國貨幣政策調控框架及其轉型進程。特別是，金融市場發展的廣度、深度與金融產品的價格形成（利率水平）和市場主體的風險管理能力密切相關，影響著貨幣傳導和利率調控機制的暢通有效，對一國貨幣調控方式的選擇至關重要。從國際經驗來看，金融體系發育健全、貨幣政策利率傳導機制通暢的發達經濟體，貨幣政策主要采用以利率為主的價格調控方式，而新興發展中經濟體的貨幣政策則主要以數量調控為主（周小川，2004；Laurens et al．，2015）。

    20世紀70年代以來，正是在利率市場化浪潮的推動下，金融創新和金融脫媒迅猛發展，貨幣政策信貸傳導渠道重要性明顯下降（Bernanke and Gertler，1995）。各國中央銀行在不斷修改貨幣供應目標的同時，不得不多次修改貨幣統計口徑，貨幣數量作為中間目標的可控性、可測性及與最終目標的相關性效果并不理想（Mishkin，2009）。貨幣數量目標制的實踐效果遠不及預期，即使是Friedman本人也不得不承認這一點（Nelson，2007）。事實上，20世紀70年代之前，各國貨幣政策一直是以利率調控為主（Bindseil，2004），只是傳統凱恩斯主義指導下相機抉擇的貨幣政策使各國在20世紀60年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場功能和經濟平穩發展都受到了嚴重損害，各國才不得不接受貨幣主義的主張。發達經濟體貨幣政策最初就是以利率調控為主，這與其中央銀行源自于傳統商業銀行并一直在相對成熟完善的金融市場進行貨幣政策操作的歷史密切相關。在放松利率管制和金融創新浪潮推動下，各國金融市場廣度、深度進一步提高，以貨幣總量關系穩定為理論前提的貨幣數量調控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長Gerald Bouey所說，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”（Mishkin，1999）。隨著利率市場化改革的完成，20世紀80年代中期以來主要發達國家普遍轉向以利率為主的貨幣價格調控，普遍采用以穩定通貨膨脹為最主要目標（之一）并在一定規則指導下（隱含地遵循泰勒規則）僅調節短期（隔夜）市場利率的貨幣政策框架（Blanchard et al．，2010；Bindseil，2016）。

    全球金融危機沖擊嚴重損害了金融市場功能，為此各國央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國不得不轉向量化寬松這一非常規貨幣政策（Borio and Zabia，2016）。同時，全球金融危機表明，物價穩定并不意味著經濟金融穩定，危機后各國普遍加強了中央銀行宏觀審慎和系統性風險防范職責。不過，與2001年-2006年日本銀行的零利率和量化寬松政策類似，數量目標僅是各國非常規貨幣政策的第二位操作目標，為恢復金融市場功能和刺激經濟復蘇而保持超低（零）利率仍是各國中央銀行最主要的操作目標（Bindseil，2004，2016）。近年來，隨著金融市場逐步穩定和經濟強勁復蘇，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表并重回利率調控的貨幣政策正常化進程。

    （二）中國的間接貨幣政策：由數量到價格的調控方式轉型

    我國符合現代意義的貨幣政策實踐僅有20余年的時間，數量為主的間接貨幣調控方式主要受到當時我國金融市場發育程度和貨幣政策利率傳導機制不暢等客觀因素制約，也與計劃經濟更傾向于數量調控的政策慣性和決策偏好等主觀因素有關（周小川，2004）。20多年來，我國先后經受住亞洲金融危機和全球金融危機兩次巨大外部沖擊考驗，根據不同階段經濟金融發展的實際，靈活開展貨幣調控，成功應對了通貨緊縮、持續雙順差和流動性過剩及經濟進入發展新常態后金融調控環境變化等嚴峻挑戰。數量為主的貨幣政策調控為我國經濟實現平穩較快增長，保持物價基本穩定，發揮了重要的積極作用。

    1、由計劃直接管理向數量為主的間接貨幣政策調控

    新中國成立后的計劃經濟體制下，我國主要依靠計劃手段人為干預的方式管理經濟運行，即使是改革開放后的很長一段時期，我國并未建立現代意義的市場化宏觀調控框架（周小川，2013），也不存在現代意義的金融業，銀行是最主要金融機構，主要發揮監督資金使用的社會出納功能。雖然改革開放后我國開始嘗試通過利率價格杠桿引導信貸資源配置，通過“撥改貸”提高資金使用效率，但這期間我國金融資源價格及其配置主要通過計劃方式進行，在“大一統”管理模式下即使重新組建的專業銀行也都相當于中國人民銀行的分支機構（張杰，2011）。1984年專門行使中央銀行職能后，中國人民銀行主要通過現金發行和信貸規模管理的直接控制方式進行貨幣信貸調控。隨著社會主義市場經濟體制的確立和經濟金融體系的發展，1994年中國人民銀行開始縮小信貸規模管理范圍，公布不同層次貨幣供應量，1996年正式將貨幣供應量作為中間目標并將現金發行轉為監測指標。同時，我國還將各地分散的拆借市場統一為全國銀行間拆借市場，大力發展銀行間債券市場并將其作為公開市場操作的重要場所。由于銀行間市場屬于同業批發市場，風險相對較低，因此我國率先放開了同業拆借和債券市場利率。1998年，以取消信貸規模管理并重啟人民幣公開市場業務為標志，我國貨幣政策正式實現由直接控制向數量為主的間接調控模式轉型（張曉慧，2015）。

    2、通貨緊縮和流動性過剩時期的貨幣政策調控

    1998年取消信貸規模控制后，公開市場操作成為中國人民銀行最主要的常態化貨幣調控手段。在當時通貨緊縮的背景下，主要通過逆回購投放基礎貨幣；2000年針對成立資產管理公司、剝離銀行不良貸款而大量增加的基礎貨幣以及外匯占款迅速增長，引入正回購業務吸收市場流動性；2001年下半年根據當時通貨緊縮形勢，在進行逆回購的同時大量開展現券買斷業務，增加基礎貨幣投放（戴根有，2003）。

    2001年底加入WTO之后不久，至少從2002年下半年以來，中國經濟逐步走出了亞洲金融危機沖擊和通貨緊縮的影響，進入新一輪上升周期。除全球金融危機的短暫沖擊外，我國面臨長達近十年國際收支持續雙順差和流動性過剩局面。由于正回購和現券賣斷業務受到中央銀行持有債券資產規模的約束，2003年4月中國人民銀行正式發行中央銀行票據并將其作為對沖流動性的最主要手段。隨著國際收支持續順差和流動性過剩失衡加劇，我國開始頻繁上調存款準備金率，充分發揮其深度凍結流動性的作用，將存款準備金率打造為常規的、與央票發行相互搭配的流動性管理工具，迅速鎖定了長期流動性，有效地降低了貨幣乘數和貨幣信貸擴張。同時，中國人民銀行還通過再貸款（再貼現）、窗口指導等方式優化信貸投放結構和節奏，結合存貸款基準利率上調和人民幣穩步漸進升值，有效應對長期雙順差帶來的挑戰和問題，較好實現了產出、物價等貨幣政策最終目標（張曉慧，2011）。

    3、經濟新常態和流動性格局變化下的貨幣政策調控

    在成功應對全球金融危機沖擊后不久，隨著要素稟賦和國際經濟環境的變化，中國經濟逐步轉向新常態，長期困擾我國的外匯占款和流動性過剩格局明顯改觀。從2011年開始，經常賬戶順差占GDP比重首次回落并始終處于國際認可的4%以下合理區間。跨境資本呈現雙向流動態勢，2012年資本和金融賬戶（不含儲備資產）首次出現自1999年以來的小幅逆差，2014年二季度末外匯儲備達到近4萬億美元的階段性高點后，直至2016年四季度資本和金融賬戶始終保持逆差。匯率呈現雙向波動態勢并在基本均衡水平上保持穩定。中國人民銀行逐步減少并一度基本退出常態化外匯市場干預。為此，2012年中國人民銀行停止央票發行并重啟逆回購操作，2013年以來開展了包括SLO、SLF、MLF、PSL等在內的短期流動性管理工具創新和中長期基礎貨幣投放機制完善工作，改進存貸款比和準備金考核，調整再貸款分類體系，完善央行抵押品框架，將公開市場操作由每周兩次擴展至每日操作，有效確保了市場流動性基本穩定，增強了市場利率引導能力，為經濟金融平穩較快發展、價格水平基本穩定和經濟結構轉型升級營造了適宜的貨幣環境（張曉慧，2017）。

    4、利率市場化、金融創新與貨幣價格調控方式轉型的迫切性和必要性

    事實上，在貨幣政策轉向間接調控的同時，中國人民銀行就積極發展金融市場，放松利率管制，在2000年左右基本實現了金融市場利率市場化，2004年實現了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過具有帕累托改進特征的漸進雙軌制方式穩步推進利率市場化改革（易綱，2009a）。不過，盡管我國通過央票發行有效促進了貨幣市場發展和期限完整的無風險收益率曲線的完善，為推進利率市場化和利率調控創造了良好條件（張曉慧，2011），2007年正式引入Shibor貨幣市場基準利率體系，2008年10月還擴大了按揭貸款利率下浮空間，但在應對流動性過剩和全球金融危機沖擊繁重調控壓力下，2004年以來我國利率市場化改革進程相對緩慢。

    我國貨幣決策者很早就意識到，貨幣的數量調控與價格調控是一個相互作用的過程，貨幣數量是否合理將直接影響價格傳導效率，而價格嚴重偏離均衡水平將不可避免引發數量扭曲（周小川，2004）。因此，在以數量調控為主的同時，中國貨幣政策十分重視利率價格機制的作用，非常注意“量”與“價”的平衡（張曉慧，2015）。隨著經濟發展進入新常態，我國流動性和外匯占款作為基礎貨幣投放主要渠道發生了根本性變化，這極大增強了中央銀行調控流動性的主動性，為加快推進利率市場化和貨幣價格調控方式轉型提供了必要的宏觀條件。中國人民銀行開始加快推進利率市場化。2012年6月，我國首次允許存款利率上浮，2013年7月基本取消貸款利率管制，最終于2015年10月放開了存款利率浮動限制。

    與理論分析和國際經驗類似，隨著利率市場化改革的加速推進和基本完成，我國金融市場創新和脫媒迅猛發展，不同金融產品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來越不穩定，M2與產出、物價關系的穩定性越來越差，貨幣數量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性明顯下降，傳統數量為主的貨幣調控已難以適應當前貨幣政策的需要（易綱，2018a）。事實上，我國很早就意識到M2中間目標的問題，2011年開始引入社會融資規模流量指標，2015年公布存量社會融資規模數據并在2016年明確將其作為政策目標。雖然社會融資規模統計范圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經濟波動和預期影響，金融創新和衍生融資方式更難以及時準確掌握，中央銀行無法有效控制直接融資行為，作為金融機構資產端的存量社會融資規模理論上應與負債端的M2趨同，因此社會融資規模也不宜替代M2作為新的數量型貨幣政策中間目標。正是在這樣的背景下，2018年我國不再公布任何具體的貨幣數量目標，向貨幣價格調控方式轉型的迫切性日益上升。

    應當看到，經過20多年市場導向的金融改革和數量為主的間接貨幣調控，目前我國已基本具備了向貨幣價格調控方式轉型的必要條件。在金融市場方面，我國固定收益市場規模已位列全球第三（公司信用類和金融機構債券均列全球第二），具備了相當的市場廣度和必要的市場深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導機制方面，我國微觀經濟主體利率敏感性顯著增強，金融機構利率定價和風險管理能力明顯提高，金融市場利率與存貸款利率關系更加緊密，利率傳導渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國人民銀行針對流動性管理和市場利率引導進行了大量技術性準備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國公開市場操作和利率走廊安排與國外央行主流模式差異不大（周小川，2013）。

    三、中國貨幣價格調控方式轉型的實踐困境與挑戰

    改革開放以來，我國從有計劃的商品經濟到最終正式確立社會主義市場經濟制度，國家管理經濟的方式由計劃人為干預逐步轉向總量為主的宏觀調控。借鑒國際經驗與立足國情創新有機結合，協調好改革、發展和穩定的關系，這是我國建立健全金融宏觀調控體系的重要經驗（周小川，2011）。不過，也要認識到，雖然隨著利率市場化的加快推進和基本完成，金融創新和脫媒迅猛發展，金融市場結構和產品日益復雜，貨幣政策亟須向價格調控方式轉型，但中國是全球最大的發展中轉軌新興經濟體，經濟金融發展各階段宏觀調控主要矛盾和特征并不一致，不同時期政策的著力點各有側重，不同類型貨幣調控的政策效果存在明顯差異。從20多年貨幣政策的實踐來看，我國經濟金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發揮和利率傳導機制的暢通有效，貨幣價格調控方式轉型也不可能一蹴而就。

    （一）政府過度關注經濟增長，經濟中仍存在大量預算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊

    1998年之前的信貸規模計劃管理時期，中國人民銀行的貨幣信貸調控一直飽受地方政府投資沖動的倒逼壓力。1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能時就實行了國際通行的準備金制度。不過，在信貸規模管理模式下，準備金制度的著眼點是讓中國人民銀行掌握相當數量的信貸資金并進行結構調整，信貸規模主要按地區和項目信貸計劃的方式進行管理（周正慶，1993）。但是，信貸規模管理制度設想需要一個前提，即充裕的資金只能以超額準備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區間進行信貸規模調劑，這比較符合20世紀80年代金融市場尚不發達的實際情況。隨著各地區拆借市場的發展和金融工具的多樣化，中央銀行越來越難以有效分配信貸資金：主要是由于地方政府投資沖動的倒逼壓力，存款充裕的地區（主要在地方政府壓力下）要求增加再貸款和信貸規模；存款少的地區由于其仍然擁有貸款額度，貸款計劃往往與實際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運行；較高的法定準備金要求也加大了專業銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當時信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機構受地方政府干擾較多。因此，信貸規模管理實際上無法有效抑制信貸沖動，信貸計劃經常被突破并埋下了經濟過熱隱患。正是在此背景下，20世紀90年代初，隨著社會主義市場經濟體制的確立，中國人民銀行開始由信貸直接管理逐步轉向間接調控，1993年將各地分支機構再貸款發放權集中統一至中國人民銀行總行，1994年停止對財政透支和專項貸款，1997年決定人民銀行跨行政區域設立分支機構以避免地方政府干擾，最終于1998年完全取消信貸規模管理，轉向以貨幣供應量為中間目標的數量為主的間接貨幣調控（易綱，2009b）。

    改革開放以來，為調動地方發展經濟的積極性，我國形成了GDP導向的“錦標賽”增長模式（周黎安，2007）。地方政府主要通過基礎設施建設、發展重化工業等方式促進經濟增長。同時，2004年土地全面“招拍掛”后，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮化和房地產投資成為推動地方經濟和增加財政收入的重要途徑。基建和重化工業投資主要依賴地方政府平臺和國有企業，而房地產又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此，在政府過度關注經濟增長導向下，我國存在著地方融資平臺、國有企業和房地產企業等大量預算軟約束部門，有著強烈的債務擴張刺激經濟的內在動力（紀敏等，2017）。20世紀90年代中期的經濟過熱和信貸規模管理失效，很大程度上就與地方過度投資倒逼再貸款密切相關。

    2002年下半年以來，我國國際收支持續大規模雙順差，為確保經濟平穩發展應適度壓縮國內投資。但是，“錦標賽”模式下各地投資沖動無法得到有效抑制，這反而進一步加劇了流動性過剩期間的經濟過熱和信貸擴張，貨幣政策更加易松難緊。事實上，我國很早就認識到傳統增長模式的弊端，2006年底中央就提出經濟要“又好又快”發展。中國人民銀行在經濟剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后，明確提示信貸過快增長風險，加強房地產信貸管理。在通過公開市場操作、準備金等進行適度從緊穩健貨幣調控的同時，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004年對不同資產質量和風險狀況機構實行差別存款準備金制度；2005年適度提高了不同類型房屋首付比例；2007年開展具有激勵相容性質的央行票據定向發行工作。

    不過，2008年全球金融危機爆發后，為應對危機的巨大沖擊，我國出臺了大規模刺激政策，貨幣政策也轉向適度寬松。應當說，危機后必要的刺激政策在穩定金融市場促進經濟復蘇方面發揮了重要作用，但在經濟增長導向和傳統增長模式下，刺激政策手段粗放調整過度，難以有效退出，加劇了流動性過剩和經濟過熱。為此，中國人民銀行早在2009年年中就注意到經濟過度刺激苗頭，通過公開市場操作“動態微調”，2010年連續上調準備金和基準利率逐步退出適度寬松政策。但是，在GDP增長目標導向和預算軟約束部門壓力下，信貸需求仍非常強烈。特別是，盡管2011年以來經濟逐步進入新常態，但市場仍存在著強烈的新一輪刺激預期。為有效打破各方政策放松預期，2013年二季度中國人民銀行重新發行央票并對部分到期的3年期央票進行續做，積極與市場溝通，通過公開市場操作和創新性政策工具成功化解了貨幣市場波動。

    盡管經濟進入新常態后我國潛在產出增速趨勢性下降，但為配合地方政府債務置換和促進國民經濟薄弱環節發展等政策需要，2014年中國人民銀行創設了抵押補充貸款工具（PSL），通過兩次定向降準和一次降息引導降低金融市場利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺等國有企業效益和房地產市場明顯下滑，2014年以來我國一度出現對通貨緊縮的擔憂（張平，2015），各方政策放松預期強烈。而且，雖然2014開始我國加強地方政府性債務管理，但地方政府利用PPP、產業基金、政府購買等方式進行大量隱性負債。2015年我國發生“股災”，市場波動進一步加劇了各方對經濟的擔心。為此，中國人民銀行不得不于2015年至2016年一季度分別進行了五次定向降準政策和五次普遍降準，為順利推進利率市場化改革結合擴大存款利率浮動區間而連續五次下調存貸款基準利率。

    應當看到，經濟結構優化調整和高質量發展要求貨幣政策應保持穩健中性，避免“大水漫灌”、依賴貨幣信貸投入的傳統增長方式。但利率政策屬于反映資金價格的宏觀總量貨幣手段，無法有效調節結構性問題，并不完全適應經濟結構轉型升級需要。特別是，由于地方政府隱性負債迅速上升，根據IMF（2017）的測算，2016年考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已超過歐盟警戒線標準，“僵尸”企業和低效投資項目大量擠占金融資源，被總量問題所掩蓋的結構矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準備金率是貨幣政策的“利器”，資產負債表效應和信號意義較強。在潛在增速趨勢性下行與經濟周期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準備金要求將釋放強烈寬松政策信號，與穩健中性的貨幣政策基調明顯不符。因此，中國人民銀行主要通過逆回購業務、SLF和MLF等方式彌補市場流動性數量缺口，始終將法定存款準備金率保持在相對較高水平。特別是，隨著2015年底以來供給側結構性改革的深入開展，中國人民銀行堅持守住貨幣供給總閘門，不進行普遍降準和定向降準，僅是結合普惠金融發展于2018年1月進行一次定向降準。

    另外，預算軟約束部門由于隱性擔保人為降低了信用溢價，更容易獲得正規金融信貸支持，“擠出”了有效率的民營企業融資（紀洋等，2016）。雖然理論上任何預算軟約束問題都存在一個“硬”的預算約束，并可通過合理的定價予以彌補（羅長林和鄒恒甫，2014），但如果完全依賴價格機制，正規融資利率必須上升至足以彌補風險溢價的高水平，這將推高非正規融資成本，有效率的民營企業將面臨更嚴重的融資約束，這更不利于經濟的平穩增長和資源的優化配置（紀洋等，2016）。因此，在存貸款利率浮動限制取消后，我國并未立刻轉向利率價格調控，而是仍通過準備金、廣義信貸等數量方式控制債務和杠桿率的過快增長。

    （二）改革開放以來始終未處理好監管與央行的關系，監管與行業發展職能沒有分離，由此引發的道德風險倒逼央行政策放松

    1997年之前，雖然我國一直有金融業的主管部門，但并不存在現代意義的金融監管。中央銀行的分支機構在負責金融管理的同時，明顯受到地方政府的倒逼和掣肘，無法真正關注金融風險。金融業處于事實上的混業經營狀態，銀行可直接向股市參與者發放貸款，股票市場投機盛行波動劇烈。同時，國有企業“三角債”嚴重干擾了正常的金融秩序，銀行為消化“撥改貸”等政策性負擔開展大量高收益投機業務，各地“亂集資、亂設金融機構、亂辦金融業務”迅速蔓延，嚴重干擾了正常經濟金融秩序。為此，1993年7月我國開始對過熱的經濟進行宏觀調控和治理整頓。1993年底，黨的十四屆三中全會正式提出建立政策性銀行，將專業銀行辦成真正的商業銀行，實行資產負債比例管理，現代意義的金融監管逐漸形成并不斷加強。特別是，1995年通過的《中國人民銀行法》和《商業銀行法》以法律形式明確中央銀行不得為財政透支，商業銀行實行比例管理；1996年我國正式加入國際清算銀行并承諾遵守《巴塞爾協議》，1997年亞洲金融危機更使各方高度重視金融風險。在此期間，我國相繼成立了專門的證券、保險監管機構，中國人民銀行不再負責對這些行業的監管。同時，針對1996年由于大量銀行資金違規入市引發的股票市場行情異常過熱，中央明確要求銀行將資金全部撤出交易所市場。最終，1997年底首次召開的全國金融工作會議，正式確立了金融分業經營、分業監管的現代金融監管體系，這為化解再貸款沖動，轉向數量為主的間接貨幣調控方式，提供了必要的制度保障。

    1998年-2002年的通貨緊縮時期，中國人民銀行發放了大量再貸款，國家還發行特種國債補充國有銀行資本金，成立資產管理公司剝離不良貸款。但是，由于長期積累的大量問題、前期過快放貸和風險意識淡薄等原因，我國銀行體系不良資產規模非常龐大，資本充足度嚴重不足，海外有機構甚至指出國有銀行已接近“技術性破產”邊緣。銀行惜貸異常嚴重，金融信用媒介功能幾乎完全喪失，這進一步加劇了通縮局面。直至2001年底加入WTO全面融入全球分工體系，中國才于2002年下半年逐步走出通縮陰影，經濟進入強勁上升軌道。

    2003年我國將銀行監管職能從中央銀行分離出來，從而形成了“一行三會”的金融管理格局。但是，金融監管與行業發展的關系始終沒有得到理順，監管政策始終傾向于本行業的發展。2003年中國人民銀行著力對金融體系進行“在線修復”，通過外匯儲備注資方式開展了以公司治理為核心的國有商業銀行改革，以激勵相容方式進行中央銀行票據置換推動農村信用社改革。不過，隨著金融機構歷史包袱的逐步消化和改革后經營績效的明顯好轉，監管部門逐漸偏離機構審慎監管，更加關注本行業的發展。特別是，2008年全球金融危機后，監管部門更加強調金融促進經濟復蘇，未能有效調控銀行信貸投放，2010年貨幣信貸增速大幅突破年初目標。為此，中國人民銀行于2011年初引入差別準備金動態調整機制，開展社會融資規模監測，力圖控制銀行表內信貸過快增長。不過，出于行業發展和部門利益的考慮，監管部門仍積極鼓勵金融創新以規避準備金和信貸規模約束。證券保險監管部門也都競相放松監管要求。由此，針對信貸規模管制的金融創新和影子銀行迅猛發展。根據金融穩定理事會（FSB）的數據，中國影子銀行資產占GDP的比重由2011年的20%迅速上升至2013年的31.2%，遠快于同期貨幣信貸增速。 而且，2014年以來我國影子銀行發展呈現出結構化、復雜化趨勢。在行業發展理念下，監管部門并不重視整體系統性風險，甚至為了本行業發展而降低監管標準，從而引發“監管競次”，監管套利和監管空白并存，影子銀行結構更加復雜，風險集聚更加嚴峻。2015年由于對場外配資等違規行為監管不力，資本市場波動劇烈，中國人民銀行不得不通過再貸款方式維護資本市場穩定，降準、降息穩定經濟發展。隨著經濟下行和不良資產逐漸暴露，銀行不得不提高風險資本占用和貸款損失準備。不良貸款“雙降”曾是監管部門的重要目標，為此監管部門進一步鼓勵創新，各微觀監管部門紛紛降低監管標準并形成大量監管真空，影子銀行監管嚴重不足。特別是，隨著利率市場化的基本完成，2014年以來銀行負債競爭日益激烈，金融脫媒明顯上升（李宏瑾和蘇乃芳，2017）。在資金來源方面，銀行與非銀機構通過同業業務、理財等各種嵌套，使得負債端變得極為復雜，加劇了流動性風險。在資產運用方面，資管、同業等表外業務監管標準和風險權重相對較低，銀行實際資本和貸款損失撥備嚴重不足。2014年-2016年，結構化影子銀行信貸規模迅速上升，規避監管和監管套利成為重要的驅動因素（Ehlers et al．，2018）。

    由于多層嵌套使得金融交易更加復雜，市場產品價格無法真正反映真實信用風險溢價，利率傳導和利率調控效果大打折扣。在缺乏必要的監管職能和良好的監管協調情況下，為控制影子銀行信貸擴張和金融風險，中國人民銀行進一步強化宏觀審慎政策，于2016年初將存款準備金動態管理升級為宏觀審慎政策評估（MPA），針對廣義信貸規模進行逆周期調控，形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱金融調控政策框架。2017年初和2018年初，分別將銀行表外理財和資產規模5000億元以上銀行發行的同業存單納入MPA考核，進一步完善了宏觀審慎政策體系。貨幣政策與宏觀審慎政策的有機結合，既為供給側結構性改革營造了中性適度的貨幣金融環境，同時較好地防范了系統性金融風險，有效維護了金融體系穩定。

    （三）金融市場創新和市場發展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重制約金融機構產品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導效率

    20世紀90年代之前，我國并沒有一個全國的完整統一的金融市場，金融市場是隨著銀行體系的恢復發展而在不同地區逐漸發展起來的。20世紀80年代中期以來，我國各地陸續組建了用于調劑銀行資金盈余的同業拆借市場，這對豐富交易品種、提高銀行效益發揮了重要作用。隨著經濟金融的發展，各地拆借市場聯系越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場成為20世紀90年代初金融“三亂”和“借短放長”的重要途徑。為此，中國人民銀行于1996年初將各地資金市場整合為全國統一的同業拆借市場，有效促進了市場的規范發展，為1996年7月放開銀行同業拆借利率管制開啟利率市場化改革奠定了良好的市場基礎。在宣布以貨幣供應量作為中間目標的同時，中國人民銀行還在1996年開始嘗試在交易所債券市場進行公開市場操作。但是，由于為做大市場交易規模而放松監管和風控嚴重滯后，1995年2月爆發了“327國債期貨”事件，交易所債券市場發展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規流入股市，致使當時股票市場異常過熱。由于交易所市場債券品種和數量的限制，在1996年嘗試了幾筆總量僅20多億元的交易后，央行不得不停止了公開市場操作。為此，1997年中國人民銀行借鑒國際債券市場發展經驗，建立了場外交易模式的銀行間債券市場，為公開市場操作提供了必要的操作平臺和堅實的市場基礎（戴根有，2003）。針對當時中央銀行國債現券數量規模的限制，我國在1998年重啟公開市場操作時，將業務擴展至政策性金融債等高等級政府支持性債券，在促進這類債券市場發展的同時，實現了債券市場發行和交易利率的市場化。

    隨著2002年下半年以來我國面臨流動性過剩，特別是2005年匯率形成機制改革以來國際收支雙順差壓力進一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產進行流動性對沖操作。不過，由于財政部門國債發行僅考慮自身融資需求，國債期限過長、數量偏少且國債發行并不規律，國債市場的廣度、深度無法滿足央行和金融機構交易需求，中央銀行不得不通過發行央票方式進行流動性對沖。針對發改委和證監會對企業信用債管制過嚴導致市場發展受限，中國人民銀行分別在2005年和2008年引入短期融資券和中期票據市場。同時，為更好地發揮市場作用，2007年成立了銀行間市場交易商協會，通過市場自律方式促進債券市場規范發展，實行企業債務融資工具發行注冊制。全球金融危機后，借鑒國際經驗于2009年成立了以中央對手為主的集中清算的上海清算所，進一步規范了債券市場發展。銀行間市場的發展有效推動了有關部門放松過嚴的市場管制，中國債券市場規模在很短的時間就上升至全球第三位。銀行間債券市場迅速發展并成為我國債券市場的主體，為推進利率市場化、暢通利率傳導機制，發揮了重要的作用，但我國金融市場仍存在市場分割、深度不夠等問題，影響到了市場利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導，具體表現在： 一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個完全不同的市場。由于兩個市場準入和監管存在明顯差異，市場價格分化明顯，這進一步助長了市場的監管套利。特別是，交易所市場信用風險溢價較高，利率水平和波動都明顯高于銀行間市場，干擾了市場預期和中央銀行的流動性管理。例如，近年來中國人民銀行通過逆回購、SLF和MLF等工具有效引導存款類金融機構質押式回購利率水平，并在2017年5月推出了銀行間回購定盤利率（FDR）和以7天銀行間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產品，但2016年底以來，存款類金融機構質押式回購利率（如DR001和DR007）與全部銀行間市場質押式回購利率（R001和R007）價格背離趨勢明顯，這也反映了影子銀行規模擴大和金融風險集聚下，不同類型金融機構市場分割進一步加劇。

    二是金融市場交易仍存在嚴格的準入限制，利率衍生品市場發展滯后。1997年銀行間債券市場啟動以來，中國人民銀行很早就意識到市場交易規模、品種和衍生品市場對市場收益率曲線的形成和間接貨幣調控的重要意義，大力推進市場參與主體、產品和衍生品創新的發展。但是，微觀監管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過于嚴格的準入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價格發現和風險管理的金融產品發展滯后。從國際上看，20世紀70年代以來，作為風險管理主要手段的利率衍生品市場迅速發展，衍生品交易量遠遠超過基礎資產規模。根據BIS統計，2017年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為156.2萬億美元和40.8萬億美元，均相當于債券基礎資產的3.5倍左右。2017年中國利率衍生品交易達到歷史最高的14.4萬億元，但仍不到全部債券市場基礎資產的20%，市場深度仍待提高。

    三是金融市場產品發展仍待豐富完善。目前質押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基于信用的買斷式回購和同業拆借市場份額日益萎縮，但質押式回購需要凍結債券流動性，而且銀行（特別是大型商業銀行）是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場價格發現。信貸資產證券化是有效暢通金融市場和存貸款市場利率傳導的重要途徑。2005年正式開啟的資產證券化由于全球金融危機而暫停，2012年重啟后主要是以公司信貸資產支持證券為主，而非國際通行的按揭或消費信貸，產品信息不對稱更加嚴重，很難準確估計產品違約概率并合理地定價，不利于市場的健康深化發展（徐忠，2015）。

    四是由于金融機構產品定價和風險管理能力不足，仍存在著事實上的利率雙軌制。正是由于金融市場深度相對有限，金融機構產品定價和風險管理能力依然不足，在放開存貸款利率浮動限制后，我國仍公布存貸款基準利率作為過渡性措施。由于我國銀行存貸款定價和利率管理長期依靠存貸款基準利率，保留存貸款基準利率仍相當于事實上的利率雙軌制（易綱，2018b），這將影響市場利率向存貸款利率的傳導效率，降低貨幣價格調控的有效性。

    （四）匯率形成機制改革仍須深化，外匯市場廣度、深度依然有限，影響了利率調控的政策自主性

    利率和匯率分別是貨幣的對內價格和對外價格，匯率的靈活調整能夠有效緩沖外部沖擊，順利實現產出、物價等最終目標。作為一個大國，中國的貨幣政策應著眼于產出和物價等內部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標也應服從內部目標。我國貨幣政策采取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經濟平穩發展，這也是我國穩健貨幣政策的重要經驗（徐忠，2017）。不過，隨著金融市場的深化發展，中間解安排將越來越不穩定，角點解將成為唯一的穩定安排（易綱和湯弦，2001）。靈活的市場化匯率作為經濟安全閥和穩定器，是利率市場化和自主貨幣政策的重要條件（易綱，2013）。

    改革開放后，與金融外貿體制改革相配套，我國實行了外匯留成制度并建立外匯調劑市場，實行官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的匯率雙軌制。1994年和1996年我國先后完成匯率并軌和經常賬戶開放，以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度和資本賬戶開放也是當時既定的改革目標。但是，1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機延緩了金融對外開放步伐（周小川，2015）。不過，2005年7月開啟人民幣匯率形成機制改革以來，除2008年全球金融危機后短暫收窄波動浮動外，我國始終堅持推進匯率形成機制改革。2010年6月我國再次擴大人民幣匯率浮動空間，人民幣中間價浮動空間由0.3%逐步擴大至目前的2%。2015年8月我國進行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價形成機制改革。由于股票市場劇烈波動等原因，2015年二季度以來我國基礎貨幣增長過快，再加上美國加息政策預期，我國存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015年底我國開始將跨境資金流動納入宏觀審慎政策范疇；2017年5月在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動形勢明顯好轉，目前相關逆周期調節政策逐步回歸中性。2017年9月將外匯風險準備金征收比例降為零，2018年1月將中間價的“逆周期因子”調至中性。

    雖然目前人民幣匯率浮動區間很少限制市場化匯率水平，但擴大匯率浮動區間仍是加快深化匯率市場化改革的信號。從長遠看，人民幣匯率完全由市場供求決定和清潔浮動，始終是我國金融改革。